Estimação de Endividamento de Referência (“Target Leverage Ratio”)

Antônio Zoratto Sanvicente

Professor Sênior, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da USP

sanvic@usp.br

05 de julho de 2023

Há várias situações em que é útil conhecer qual deveria ser o índice de endividamento apropriado para uma empresa. A informação ideal envolveria identificar o endividamento ótimo da companhia, ou seja, aquela proporção de capital de terceiros que maximiza o valor da empresa.

Como mostrado na literatura da teoria de estrutura de capital, sob a hipótese de mercado perfeito não há estrutura ótima no sentido de maximização do valor da empresa, como foi demonstrado por Franco Modigliani e Merton Miller.

Mas, em mercado imperfeito, como aquele em que vivemos, o equilíbrio entre benefícios fiscais e custos de dificuldades financeiras com o uso de capital de terceiros permitiria enfoques alternativos à determinação do endividamento ótimo na teoria e na prática.

Uma alternativa empírica comum é o chamado “endividamento-alvo” (target leverage ratio), ou “endividamento de referência”, para o qual existe literatura que explica o seguinte: deve ser primeiro escolhida uma amostra de empresas comparáveis – por exemplo, empresas do mesmo setor de atividade. Em seguida, deve tomar-se um conjunto de variáveis que se acredita serem determinantes do grau de endividamento, e estimar uma equação ou fórmula que permita dizer se o endividamento de uma empresa está acima ou abaixo do desejado, representado pelo alvo estimado.

Uma das utilidades dessa informação, por exemplo, seria a determinação da estrutura de capital no cálculo de custo médio de capital (WACC – weighted-average cost of capital), exigido em cálculos de taxas justas de retorno em processos de concessão de serviços públicos nas notas técnicas das agências reguladoras. Ou então no cálculo de valor presente líquido dos fluxos de caixa de ativos em projetos de investimento. Isso seria feito sempre como alternativa supostamente superior ao uso do endividamento corrente de uma empresa.

Além disso, saber se o endividamento da empresa está acima ou abaixo do nível-alvo indicaria para a sua administração se a empresa está super ou subendividada, cabendo a óbvia decisão de realizar operações que visem reduzir ou aumentar o uso de capital de terceiras.

São apresentados a seguir os resultados de um exercício com dados de demonstrações financeiras anuais disponíveis na Economatica. Foram escolhidos o setor de construção e levantados os valores de determinantes usados comumente na literatura de Finanças, com os valores observados no final de 2021. Estimou-se a seguir uma equação de regressão linear múltipla, com erros-padrão ajustados por heteroscedasticidade, e aplicou-se o resultado à determinação, para cada empresa da amostra, de se a empresa estava super ou subendividada no final de 2022.

A equação estimada foi a seguinte (j = 1, …, 25 empresas):

Leveragej = 0,0371*Tamanhoj – 1,3880*ROAj + 0,0727*PVPAj – 0,1049*Dividendosj + 0,2839* Tangibilidadej

Onde:

Leverage = (Financiamento de Curto Prazo + Debêntures de Curto Prazo + Financiamento de Longo Prazo + Debêntures de Longo Prazo)/Ativo Total

Tamanho = logaritmo natural do Ativo Total

ROA = EBIT/Ativo Total

PVPA = Preço/Valor Patrimonial da ação

Dividendos = variável dummy para pagamento de dividendos no exercício (igual a 1 se houve pagamento, igual a 0 se não houve)

Tangibilidade = Imobilizado em Operação/Ativo Total

A equação foi estimada com dados de 25 empresas do setor de construção, sem intercepto, e com erros-padrão ajustados por heteroscedasticidade. O coeficiente de determinação (R2) obtido foi igual a 0,8086.

A seguir, foram usados os valores médios das variáveis da amostra de 2021 para se chegar ao valor do endividamento-alvo, e os dados de cada empresa em 2022, individualmente, foram usados para definir se elas estavam super ou subendividadas em 2022. O endividamento-alvo do setor, com os dados de 2022 e a equação estimada, seria igual a 22,09% do Ativo Total. Em 2022, o endividamento médio do setor era igual a 32,11%, indicando que, em geral, as empresas do setor estavam superendividadas.

Por exemplo, a Direcional tinha endividamento de 21,27%, ligeiramente abaixo do endividamento-alvo e, portanto, estava pouco subendividada.